Revija Time je za osebnosti leta 2025 razglasila “arhitekte umetne inteligence”. Vprašanje za leto 2026: ali se bo ponovila stara zgodba naslovnic na vrhu cikla umetne inteligence (AI)?
Skrbi se namreč kopičijo. So dobički AI podjetij napihnjeni z računovodskimi triki? Kako hitro dohiteva Kitajska? Ali lahko donosi upravičijo enormne investicije, financirane z dolgom? Bo pomanjkanje poceni elektrike omejilo razmah? Na vse to sta na dogodku Money-How Live: Spopad bikov in medvedov odgovarjala Simon Logar iz NLB Skladi in Blaž Hribar iz Pokojninske družbe A. Logar je zagovarjal nadaljevanje bikovskega trenda, medtem ko je Hribar prevzel vlogo skeptika, torej medveda.
Ali je umetna inteligenca še vedno zgodba industrijske revolucije ali pa smo že trčili do zidu realnosti – zlasti realnosti donosov? V ozadju teče največji kapitalski eksperiment zadnjih let: tehnološki velikani vlagajo desetine (in v nekaterih primerih stotine) milijard v podatkovne centre, čipe in elektriko. Trgi pa so morali sprejeti še eno neprijetno dejstvo: veličastnih sedem ni le skupina zvezd, temveč teža, ki jo nosi celoten indeks. Ko sedem podjetij predstavlja dobro tretjino S&P 500, postane vprašanje koncentracije vprašanje sistema – ne le portfelja.
Dodatno branje
V soočenju dveh pogledov – bikovskega in medvedjega – je Blaž Hribar postavil jasno izhodišče. Na vprašanje, ali smo že trčili ob zid, je odgovoril brez ovinkarjenja: »Da. Pika. Konec debate,« je dejal, nato pa dodal, da to ne pomeni dvoma v tehnologijo, temveč v ceno, po kateri jo danes kupujejo vlagatelji.
Hribar priznava, da je umetna inteligenca hitro prodrla v vsakdan. »Tehnologija je tukaj, je uporabna in o tem sploh nima smisla dvomiti,« je povedal. A po njegovem mnenju vlagatelji prepogosto mešajo uporabnost z naložbeno privlačnostjo.
Jedro njegovega pomisleka je koncentracija. “Če tehnološki del indeksa S&P 500 predstavlja skoraj polovico celotnega indeksa in če eno samo zgodbo poganja celoten sektor, je to že samo po sebi razlog za previdnost,” je opozoril. Razmerje med ceno in dobički na delnico (P/E kazalnik) okoli 40 pri delu tehnološkega sektorja je po njegovem mnenju težko zagovarjati, še posebej v okolju, kjer dobički končnih uporabnikov umetne inteligence še ne obstajajo.
Posebej kritičen je bil do strukture financiranja. “OpenAI in Anthropic sta ekstremna porabnika kapitala. Po lastnih projekcijah ne bosta denarno pozitivna še več let,” je dejal Hribar in dodal, da trenutni prihodki tako imenovanih “hyperscalerjev” temeljijo na denarju, ki prihaja iz tveganega kapitala. “To pomeni, da je celoten sistem odvisen od razpoloženja kapitalskih trgov,” je poudaril.
Simon Logar, ki je bil v vlogi bika, je zavrnil Hribarjeve primerjave AI z pikakom balonom in poudaril, da Veličastnih sedem niso “AI delnice”, temveč globalni poslovni sistemi. “Microsoft, Google ali Amazon niso zrasli zaradi umetne inteligence. Umetna inteligenca je postala pomembna, ker ti sistemi že obstajajo,” je povedal.
Po njegovih besedah je ključna razlika v tem, da se današnje investicije hitro prelijejo v denarni tok. “Ko hyperscaler nadgradi oblak, dobi nove stranke in prihodki se pokažejo skoraj takoj. To ni zgodba klikanja brez denarnega toka,” je dejal.
Glede vrednotenj je opozoril, da slika ni tako enostranska, kot se zdi. “Če primerjamo donosnost delnic z donosnostjo dolgoročnih ameriških obveznic, delnice niso izrazito precenjene,” je dejal Logar in dodal, da ima tudi Nvidia – pogosto izpostavljena kot simbol pretiravanja – P/E, ki ni nad njenim zgodovinskim povprečjem.
Kljub različnim pogledom sta se sogovornika srečala pri enem ključnem vprašanju: trg je danes izjemno občutljiv na razočaranja. Hribar je to opisal kot težavo prevrednotenja. “Ko imaš en mesec evforijo, potem pa en sam dogodek – nova konkurenca, manj impresivna rast – se zgodi zelo hitro in zelo boleče prilagajanje,” je dejal.
Kot primer je navedel pojav kitajskega modela DeepSeek, ki je po njegovih besedah pokazal, kako hitro se lahko spremeni percepcija tehnološke prednosti. “Zgodba, ki je bila videti izjemno močna, se je v trenutku zamajala,” je poudaril.
Logar se je s tem delno strinjal, a dodal geostrateški kontekst. “Umetna inteligenca ni več samo produkt, ampak strateška infrastruktura. Države jo financirajo, ker gre za dolgoročno konkurenčno prednost,” je dejal in kot primer navedel ameriške naložbe v proizvodnjo čipov.
Najbolj oster del razprave se je nanašal na vprašanje, ali bo umetna inteligenca dolgoročno ohranila visoke marže. Hribar je bil tukaj jasen: “Ni težko doseči množične uporabe. Težko je dolgoročno ohraniti visoke marže, ker pride konkurenca in ker se kupci začnejo pogajati,” je dejal.
Kot opozorilo je navedel primer električnih vozil. “Tehnologija je bila prebojna, vrednotenja so bila fantastična, potem pa smo dobili padce do 90 odstotkov. To je klasičen primer, ko imaš prav o trendu, a se zmotiš pri naložbi,” je poudaril.
Na vprašanje, kaj naj stori mali vlagatelj, je Logar ponudil pragmatičen odgovor. “Če te skrbi izpostavljenost tehnologiji, jo zmanjšaš. Manj Nasdaqa, več širine – S&P 500, Evropa, trgi v razvoju,” je dejal. Po njegovem mnenju to ni umik s trga, temveč upravljanje tveganja.
Hribar pa je opozoril na psihološki vidik. “Ko vsi govorijo isto zgodbo – od direktorjev do frizerk – je to pogosto znak, da je naložba draga,” je dejal. To po njegovem ne pomeni, da se zgodba ne bo uresničila, pomeni pa, da je cena že vključila optimizem.
Trg ima morda prav, da umetna inteligenca spreminja svet. A to še ne pomeni, da bodo imeli prav tudi vlagatelji, ki danes kupujejo po visokih vrednotenjih. Razlika med industrijsko revolucijo in naložbeno iluzijo se pogosto pokaže šele z zamikom in običajno boli predvsem tiste, ki so verjeli, da cena ni pomembna.
🐂 Simon Logar (bik)
AI ni balon, ampak nadgradnja obstoječe infrastrukture: “Microsoft, Google ali Amazon niso zrasli zaradi umetne inteligence. Umetna inteligenca je postala pomembna, ker ti sistemi že obstajajo.”
Investicije se hitro prelijejo v denarni tok: “Ko hyperscaler nadgradi oblak, dobi nove stranke in prihodki se pokažejo skoraj takoj.”
Vrednotenja niso nujno precenjena: “Če primerjamo donosnost delnic z donosnostjo dolgoročnih ameriških obveznic, delnice niso izrazito precenjene.”
AI je strateška infrastruktura, ne le tehnologija: “Umetna inteligenca ni več samo produkt, ampak strateška infrastruktura. Države jo financirajo, ker gre za dolgoročno konkurenčno prednost.”
Praktično za male vlagatelje: “Če vas skrbi izpostavljenost tehnologiji, jo zmanjšajte — manj Nasdaqa, več širine: S&P 500, Evropa, trgi v razvoju.”
🐻 Blaž Hribar (medved)
Tehnologija je uporabna, a vprašanje je cena: “Tehnologija je tukaj, je uporabna in o tem sploh nima smisla dvomiti.”
Trg je preveč koncentriran: “Če tehnološki del indeksa S&P 500 predstavlja skoraj polovico celotnega indeksa in eno samo zgodbo poganja celoten sektor, je to že samo po sebi razlog za previdnost.”
Financiranje temelji na tveganem kapitalu: “OpenAI in Anthropic sta ekstremna porabnika kapitala. Po lastnih projekcijah ne bosta denarno pozitivna še več let.”
Razočaranja se hitro odražajo v cenah: “Ko imaš en mesec evforije, potem pa en sam dogodek – nova konkurenca, manj impresivna rast – se zgodi zelo hitro in zelo boleče prilagajanje.”
Opozorilo o precenjenosti: “Ni težko doseči množične uporabe. Težko je dolgoročno ohraniti visoke marže, ker pride konkurenca in ker se kupci začnejo pogajati.”
Psihološki vidik vlaganja: “Ko vsi govorijo isto zgodbo – od direktorjev do frizerk – je to pogosto znak, da je naložba draga.”
Za objavo komentarja se morate prijaviti.
