“Borzni indeks – to je podatek, ki je nesporen – je poskočil za 100 odstotkov. Vlagatelji vseh narodnosti cenijo slovensko gospodarstvo in obete in zato vlagajo v naša podjetja. Sto odstotkov je zrasel slovenski borzni indeks v zadnjih štirih letih. V času, ko je bil gospod Logar (Anže, op.a.) minister ali pa član vlade v treh mandatih, so bili ti indeksi vedno in samo negativni. To pove vse o vaši viziji in kam pripelje – v finančno katastrofo in gospodarski polom,” je povedal predsednik vlade Robert Golob na prvem soočenju predsednikov političnih strank na RTV Slovenija.
Ali bo slovenski borzni indeks SBITOP, ki je na rekordni ravni, postal orodje za nabiranje političnih točk?
Osrednji kazalnik domačega trga SBITOP je mandat aktualne vlade, ki jo vodi Robert Golob, začel poleti 2022 pri približno 1.150 točkah, po šoku vojne v Ukrajini in globalni korekciji delniških trgov. V začetku leta 2026 pa se je povzpel na okroglih 3.000 točk. Vrednost indeksa se je torej v celotnem obdobju več kot podvojila, pri čemer se je v slabih dveh mesecih tekočega leta povečala za okroglih 20 odstotkov.
Ampak poglejmo tudi izhodišče. Leta 2022 so na kapitalske trge pritiskali energetski šok, hitra rast obrestnih mer in geopolitična negotovost. Nizka izhodiščna raven in zelo pesimistično vzdušje sta bila idealna osnova za razcvet, ki je sledil. Del rasti v letu 2025 je bil povezan tudi s pričakovanji o znižanju obrestnih mer Evropske centralne banke (ECB), kar je zlasti bankam, zavarovalnicam in dividendnim delnicam znova okrepilo vrednotenja.
Rast indeksa v obdobju od 2022 do 2025 sovpada z evropskim bančnim ciklom rekordnih marž. To ni bila slovenska posebnost, temveč globalni pojav, povezan z monetarno politiko. Ni presenečenje, da je bila v tem obdobju največja borzna zvezda delnica banke NLB, ki se je od junija 2022 več kot potrojila, tečaj se je povzpel iz 66 na trenutnih 217 evrov.
Slovenski indeks SBITOP meri tržno kapitalizacijo izbranih največjih in najbolj likvidnih podjetij na Ljubljanski borzi. Slovenski kapitalski trg je zelo majhen in zelo koncentriran. Največji delež v indeksu predstavlja delnica Krka, skupaj z NLB in Petrolom pa največje tri slovenske borzne družbe predstavljajo skoraj 70 odstotkov tržne kapitalizacije. To pomeni, da SBITOP ni široka slika gospodarstva, temveč predvsem odraz poslovanja teh nekaj velikih sistemov. Ti se praviloma lažje soočajo z gospodarskimi izzivi, mogoče imajo določeni lahko od geopolitičnih trenj celo koristi, kot na primer Krka, ki je celotno obdobje ukrajinsko-ruske vojne dobavljala zdravila v obe državi.
Indeks ne meri kakovosti delovnih mest, kupne moči gospodinjstev ali dodane vrednosti na zaposlenega. Meri pričakovanja vlagateljev o dobičkih, tveganjih in drugih dejavnikih, ki vplivajo na poslovanje teh nekaj podjetij, in pogosto ima tu velik pomen dogajanje zunaj Slovenije. To nedvomno velja za Krko, prav tako NLB, ki se je v zadnjih letih usmerila v rast na tujih trgih, med katerimi je največji Srbija.
Interpretacija, da rast indeksa pomeni neposredno “zaupanje v vlado”, je preveč enostavna, čeprav moramo priznati, da si politiki, zlasti ameriški, pogosto pripisujejo, zasluge za rast delniških trgov. Leta 2022 je bil trg na dnu cikla, stabilizacija energetskih cen in umirjanje inflacijskih pričakovanj pa sta sprožila tudi širše evropsko okrevanje in politiko ECB.
Po drugi strani davčno in regulatorno okolje vpliva na investicijsko klimo. Ironija trenutka je, da je vlada po eni strani hvalila rast indeksa, po drugi pa s posegi (marže, dodatne obremenitve) neposredno vplivala prav na sektorje, ki prav tako vplivajo na indeks.
Če bi želeli dokaz “politike v indeksu”, bi morali gledati nekaj drugega: ali na borzo prihajajo nova državna in zasebna podjetja, ali se veča likvidnost, ali kapitalski trg igra pomembno vlogo v slovenskem gospodarstvu. Tu je slika (zaenkrat) skromnejša in čaka nas še veliko dela.
Trditev, da je bil indeks v prejšnjih mandatih Janeza Janše, v katerih je sodeloval tudi Anže Logar, “vedno negativen”, zahteva širšo časovno perspektivo. Janez Janša je vodil vlado od leta 2004 do 2008, zadnje leto pa je zaznamovala svetovna finančno-gospodarska kriza.
Poglejmo konkretno. SBITOP je od 3. aprila 2006 do vrha 31. avgusta 2007 pridobil 163,65 odstotka vrednosti, nato pa je od tega vrha do dna 20. novembra 2008 (903,97 točke) upadel za 66,20 odstotka. To je bila posledica svetovne finančno-gospodarske krize in Slovenija temu ne bi mogla ubežati, ne glede na to, kdo bi vodil vlado. Pod črto je bil SBITOP ob zaključku mandata Janeza Janše negativen, in sicer je izgubil 9,73 odstotka vrednosti.
To pomeni, da se je vrh borze oblikoval prav v času Janševe prve vlade, zlom pa v zadnjih mesecih njenega mandata in nato v času vlade Boruta Pahorja (2008–2012), ko so se začele reševati posledice krize. Po finančno-gospodarski krizi je leta 2011 namreč prišla evrska dolžniška kriza.
To obdobje Janševe vlade je zaznamovala številne Slovence tudi izkušnja z delnico Nove KBM. Ta banka je bila prvič delno privatizirana leta 2007, ko je država v času borzne evforije prodala del delnic tudi malim vlagateljem po 27 evrov. Po finančni krizi je tečaj strmoglavil, banka pa je bila leta 2013 sanirana z javnim denarjem, pri čemer so bili delničarji razlaščeni. Leta 2015 jo je država prodala ameriškemu skladu Apollo za približno 250 milijonov evrov, kasneje pa je pristala v lasti madžarske OTP. Zgodba NKBM tako ostaja eden najbolj simboličnih primerov slovenskega borznega cikla – od evforije do razprodaje.
Druga vlada Janeza Janše je trajala le od februarja 2012 do marca 2013. Razpadla je po politični in protikorupcijski aferi, ki je sprožila izgubo podpore v parlamentu. Marca 2013 je bila izglasovana konstruktivna nezaupnica, na podlagi katere je mandat prevzela nova koalicija pod vodstvom Alenke Bratušek. SBITOP je po zaključku mandata Janeza Janše zabeležil skoraj šestodstotno rast.
Indeks je bil v obdobju 2020–2022, ko je vladi ponovno predsedoval Janez Janša, tudi sredi odboja po pandemijskem dnu, doseženem leta 2020, dokler ga ni ustavila vojna v Ukrajini tik pred menjavo oblasti. Po zaključku mandata Janše je bil indeks v zelenem, in sicer je pridobil 37 odstotkov vrednosti.
Slovenija kot majhno odprto gospodarstvo ni imuna na zunanje šoke. Še bolj pa je na slovenski delniški in gospodarstvo trg vplivala kriza in sanacija velikih slovenskih bank v državni lasti, ki se je vlekla več let in tiščala navzdol nepremičninski in kapitalski trg. Padci indeksa v teh obdobjih niso bili izoliran slovenski fenomen, temveč tudi del globalnega finančnega cikla.
Zakaj indeks SBITOP v zadnjih letih eksplozivno raste? Je to res zasluga politike?
Slovenske delnice so v zadnjih letih izstopale po dividendni donosnosti. Vrednost indeksa SBITOP TR (total return), ki v izračunu vrednosti predvideva tudi prispevek dividend, je zato videti še bolj impresivno kot cenovni indeks, ki zajema le rast tečajev, torej kapitalsko donosnost. Peščica slovenskih podjetij, ki kotirajo na ljubljanski borzi, je med najradodarnejšimi izplačevalci dividend v Evropi. Dividendna donosnost indeksa se je v povprečju v zadnjih letih do nedavnega vzpona tečajev gibala približno med 6 in 8 odstotki.
Visoka dividenda ima lahko dvojni pomen. Lahko kaže na finančno moč in stabilen denarni tok. Pogosto pa pomeni tudi, da gre za bolj zrela podjetja, ki bodo dolgoročno rasla počasneje, saj nimajo toliko možnosti reinvestirati zadržane dobičke v intenzivne nove naložbe ali prevzeme. Zato profesionalni vlagatelji praviloma na dolgi rok od takšnih družb ne pričakujejo visoke dvomestne rasti dobičkov in bolj cenijo oziroma pričakujejo denar takoj, da ga lahko investirajo po lastni volji.
Nenazadnje pa moramo razumeti, da kontrolne ali pomembne deleže v večini teh podjetij drži država. Njen upravljavec Slovenski državni holding (SDH) ne slovi po tem, da bi dolgoročno podpiral ambiciozne načrte poslovodstva. Redka izjema, ki se je osvobodila tega okvira, je NLB, saj jim je uspelo ob privatizaciji bazo vlagateljev internacionalizirati na način, da se je vpliv države pomembno zmanjšal.
Pri bankah je to še bolj očitno, saj so te zelo zapletene institucije, ki delujejo s finančnim vzvodom in so odvisne od številnih faktorjev, ki vplivajo na njihovo poslovanje oziroma status v očeh vlagateljev. Zato tudi ni samoumevno, da relativno nizek večkratnik dobička (P/E) v primerjavi z izbranimi bankami v zahodni Evropi, pomeni jasen znak podcenjenosti, temveč lahko odraža pričakovanja, da so trenutno rekordne obrestne marže ciklične in se bodo z znižanjem obrestnih mer začele normalizirati. To je tudi razlog, zakaj se prostor za nadaljnjo rast dobičkov zdi ožji, kot je bil leta 2023.
Slovenski borzni trg je bistveno manj likviden kot večina evropskih in svetovnih trgov, zato delnice na njem lahko zelo dolgo časa kotirajo pri bistveno nižjem vrednotenju, vlagatelji pa zahtevajo tako imenovano likvidnostno premijo.
Nizka likvidnost in nizek obrat delnic imata pa še eno lastnost. Večji nakupi ali prodaje lahko povzročijo bistveno večje premike v pozitivno ali pa negativno smer, kot na večjih trgih. Likvidnost se je v zadnjih dveh letih sicer izboljšala s povečanim zanimanjem domačih fizičnih oseb in stalno prisotnostjo hrvaških pokojninskih družb, globalni institucionalni kapital, pa z izjemo primera NLB, pri ostalih podjetjih ostaja bolj redek gost. To jim težko zamerimo, saj pogosto celoten dnevni promet na ljubljanski borzi ne preseže treh milijonov evrov.
Zato je še kako pomembno, kaj prihaja v letu 2026.
Individualni naložbeni računi (INR) bodo davčno spodbujali vlaganje, kar lahko poveča število aktivnih vlagateljev in dolgoročno poglobi domači trg. V pričakovanju tega se že napoveduje nov slovenski ETF, ki bo sledil indeksu SBITOP, novi oziroma okrepljeni domači vzajemni skladi, ki bodo vlagali tudi na domačem trgu, prihajata kotacija delnic Vzajemne in nova že tretja izdaja ljudskih obveznic.
Vse to pa tudi prihaja v času, ko je indeks že na večletnih vrhovih in pospešuje z rastjo, vrednotenja pa niso več tako ugodna glede na evropske delnice ali delnice na tako imenovanih robnih trgih Srednje in Jugovzhodne Evrope, kamor sodi Slovenija na svetovnem delniškem zemljevidu. To samo po sebi sicer še ni dokaz balona. Je pa klasičen trenutek, ko finančna industrija “monetizira” interes javnosti.
Ključno tveganje ostaja koncentracija na nekaj delnic na trgu. Če se večina svežega kapitala, ki je lahko zajeten glede na likvidnost, ki se pretaka na trgu, prelije večinoma v tri oziroma skupaj devet delnic, ki tvorijo celotni delniški indeks, bo trg hitro poletel v višave, tržna vrednost pa močno presegla okvire, ki so podprti s temelji poslovanja podjetij. To stari mački ljubljanske borze vedo in nekateri si že manejo roke, ko se spominjajo veselice izpred 20 let, ko je trg dobesedno ponorel.
Zgodba o uspehu indeksa ima tudi svojo senčno stran, ki jo dobro ponazarja primer trgovca z energenti Petrol. Vlada je z uredbami o cenah naftnih derivatov omejevala marže, uprava Petrola pa je opozarjala, da so prenizke za kritje stroškov poslovanja in investicije v zeleni prehod.
Konflikt med državo kot regulatorjem in državo kot (so)lastnico je vnašal negotovost. Bolj predvidljiva regulacija bi najverjetneje pomenila manj diskonta v vrednotenju.
Podobno politično noto ima zgodba o Vzajemni. Preoblikovanje v delniško družbo in napoved kotacije na Ljubljanski borzi sta bili predstavljeni kot pospešek za kapitalski trg. A med obljubami in dejansko izvedbo je vedno prostor za pričakovanja, ki lahko hitro prehitevajo realnost. Vzajemna bo imela največ malih delničarjev, več kot 400 tisoč. Delnica bo na borzo uvrščena 4. marca 2026.
Ne glede na to je v letih 2024 in 2025 je slovenski kapitalski trg doživel pomemben premik z izdajo t.i. ljudskih obveznic. Država je spodbudila prebivalstvo, da prihranke z bank premakne v državne vrednostne papirje. To je povečalo število odprtih trgovalnih računov, kar se je posredno prelilo tudi v zanimanje za domače delnice. Ta povečana participacija državljanov daje indeksu SBITOP novo politično težo: zdaj padec borze ne pomeni le izgube za “kapitaliste”, temveč neposredno vpliva na premoženje širšega kroga volivcev.
Paradoks pa je, da pri vpisu obveznic nista sodelovala ne Robert Golob ne Janez Janša. Na poti pa je tudi tretja izdaja. Vpis bo možen od 16. marca.
Trenutna vrednotenja v tem trenutku niso primerljiva z letom 2007, ko so bila razmerja P/E (tečaj delnic /dobiček na delnico) okrog 30-kratnika in podprta s tvegano kreditno ekspanzijo. Danes je slika drugačna: dobički so realni, bilance bank so močne, zadolženost podjetij je bistveno nižja kot pred finančno krizo. Kazalnik P/E za SBITOP se kljub rasti še vedno giblje v zmernih okvirih, in sicer pri približno 13-kratniku tekočega dobička. To pomeni, da vrednotenja niso več tako diskontna glede na evropske delnice ali delnice na tako imenovanih robnih trgih Srednje in Jugovzhodne Evrope, kamor sodi Slovenija na svetovnem delniškem zemljevidu, ki ravno tako doživljajo razcvet. S tega pogleda so razmere bolj podobne obdobju leta ali dveh pred nastankom balona v letu 2007. Takrat so vsi ti trgi dokazali, da se lahko v zadnji fazi borznega cikla tečaji brez težav pospešijo in nastane balon dobesedno v roku slabega leta ali dveh, predvsem na podlagi nenadnega pritoka varčevanj v naložbene instrumente, ki so vlagali kapital na lokalni trg.
Toda baloni ne nastanejo le zaradi pretiranih vrednotenj. Nastanejo zaradi prepričanja, da je tokrat drugače. V letu 2026 opažamo nevaren preplet rasti cen in političnega optimizma. Ko se v investiranje vključijo množice, ki jih motivirajo predvolilni slogani o “zgodovinski rasti”, se na trg prikrade t.i. FOMO (fear of missing out – strah pred zamujeno priložnostjo).
Kot rečeno se tveganje za “mini balon” skriva v potencialni koncentraciji kapitala v omejenem številu alternativ. Ker je slovenski trg plitev, lahko povečan priliv sredstev malih vlagateljev (tudi tistih, ki so sredstva preusmerili iz “ljudskih obveznic” v delnice) hitro napihne tečaje nekaj ključnih blue-chipov nad njihovo realno osnovo.
Če temu dodamo še politične obljube o tem, da je borza “varno zavetje za prihranke vseh Slovencev”, dobimo recept za psihološko pregrevanje. Edino zdravilo je pravi razvoj trga, vstop novih podjetij, ki povečajo ponudbo in razširijo krog podjetij, ki vidijo trg kot ključni mehanizem financiranja rasti. Strateški in kvalitativni razvoj trga se odraža predvsem v širjenju kapitalske baze in ne v pregrevanju vrednotenja peščice podjetij, ki se lahko v velikem finalu sprevrže v “catch the cash”. Pravzaprav je slednje lahko izjemno nevarno za varčevalce na dolgi rok in to smo se že nam je že enkrat zgodilo. Vprašanje pa je, ali smo se iz tega kaj naučili.
Če politični diskurz začne slovenski borzni indeks uporabljati kot dokaz trajnega gospodarskega preboja, se tveganje psihološkega napihovanja poveča. Zgodovina nas uči, da ko politika postane glavni promotor borzne rasti, običajno spregleda opozorilne znake cikličnega obrata. Balon na slovenskem trgu morda še ni zrel, da bi lahko počil, vendar se njegova opna stanjša vsakič, ko se borzni uspeh uporabi kot predvolilni argument, namesto da bi se analizirala dejanska vzdržnost dobičkov v okolju ohlajajočega se evropskega povpraševanja.
Politika deluje v štiriletnih mandatih. Kapitalski trgi delujejo v desetletnih ali daljših ciklih, ko gledamo na naš trg. Ta dva ritma nista usklajena. Poleg tega borza gleda v prihodnost. Trenutna rast je lahko tudi stava vlagateljev na to, kakšne bodo reforme po volitvah, in ne le nagrada za preteklo delo.
Indeksi ne glasujejo. Glasujejo volivci. Trgi pa bodo, ne glede na retoriko, sledili dobičkom, obrestnim meram, ciklom in denarju. In na koncu bo edina “resnica”, ki šteje za vlagatelja, stanje na njegovem naložbenem računu na dolgi rok.
Za objavo komentarja se morate prijaviti.
