Kotacija delnic Vzajemne 4. marca na Ljubljanski borzi bo pospremila tudi razprava o t. i. vinkulaciji delnic, torej omejitvi, po kateri delničar brez soglasja uprave ne more preseči določenega lastniškega praga. Prav ta določba je pred prvo borzno preizkušnjo sprožila organizirano zbiranje pooblastil in napoved glasovanja proti tej omejitvi. Skupščina delničarjev bo izvedena 11. marca virtualno.
“Zaradi zavarovanja interesov naših strank, torej delničarjev družbe Vzajemna, ter širšega interesa za transparenten, likviden in investicijsko privlačen kapitalski trg, delničarjem družbe Vzajemna predlagam, da na skupščini dne 11. marca 2026 ne podprejo predlaganih sklepov uprave družbe Vzajemna, ki zaostrujejo vinkulacijo delnic,” je za Delo povedal Igor Štemberger, lastnik Ilirike.
Za spremembo statuta je potrebna 75-odstotna večina navzočih delničarjev. Pomembno bo tudi, kako bo glasoval največji lastnik, Zavod za zdravstveno zavarovanje Slovenije (15,23 odstotka).
Vzajemna se do objave članka na naša vprašanja še ni odzvala.
Na skupščini bodo delničarji odločali o dopolnitvi statuta, po kateri bi bilo soglasje uprave in nadzornega sveta potrebno za pridobitev vsakih nadaljnjih pet odstotkov kapitala. Že zdaj je soglasje potrebno ob preseganju petodstotnega praga.
Štemberger je napovedal zbiranje pooblastil in organizirano glasovanje proti spremembam.
“Predlagani mehanizem ima po vsebini značilnosti tako imenovane strupene tablete, kar brez razvidne oziroma merljive poslovne utemeljitve predvsem utrjuje položaj sedanjega poslovodstva in nadzornega sveta, hkrati pa manjša verjetnost interesov strateških in institucionalnih vlagateljev, ki bi lahko prispevali k ustvarjanju vrednosti za delničarje.”
Strupena tableta je obrambni mehanizem, s katerim uprave podjetij otežijo ali podražijo morebitni prevzem. Najbolj znan primer v zadnjih letih je bil Twitter, ko je uprava skušala s podobnim mehanizmom omejiti prevzemni vpliv Elona Muska.
V primeru Vzajemne bi dodatna vinkulacija pomenila, da bi uprava odločala o tem, kdo sme preseči posamezne lastniške pragove. Kritiki opozarjajo, da takšna ureditev lahko odvrne institucionalne vlagatelje in strateške partnerje, saj zmanjšuje predvidljivost vstopa v lastništvo.
Da omejitve lahko vplivajo na vrednotenje, opozarja tudi Igor Lončarski, profesor iz ekonomske fakultete v Ljubljani.
“Kot je splošno znano in logično, omejitve proste prenosljivosti delnic, pa četudi ne gre za vsako delnico posebej, temveč za lastništvo, ki bi preseglo pet odstotkov (in po predlogu spremembe statuta vsakih nadaljnjih pet odstotkov), negativno vpliva na vrednost delnic. Delnice naredi neprivlačne za institucionalne investitorje, predvsem pa otežijo večje spremembe lastništva družbe.”
Podobno pravi tudi Štemberger. Ta opozarja, da sprejetje sklepov, ki omejujejo prenos delnic, pomeni manjšo likvidnost in investicijsko privlačnost delnice, saj pošilja signal, da si želi poslovodstvo ohraniti nadzor ter da prost prenos delnic ne bo neomejen. “To praviloma pomeni pritisk na ceno zaradi manjših prevzemnih pričakovanj.”
Podobne omejitve sicer niso novost na slovenskem trgu. Tudi pri farmacevtu Krki statut določa, da je za pridobitev deleža, ki presega 20 odstotkov osnovnega kapitala, potrebno dovoljenje nadzornega sveta, za preseganje 25 odstotkov pa soglasje skupščine.
Profesor Lončarski ocenjuje, da bo vpliv omejitve prenosa delnic Vzajemne v začetni fazi zelo verjetno omejen, saj je delež prosto prenosljivih delnic (free float) že zdaj nizek. Večina delničarjev delnic namreč sploh ni prevzela. Poleg tega so stroški odprtja in vodenja trgovalnega računa glede na vrednost delnic razmeroma visoki, kar dodatno zmanjšuje interes za prevzemanje delnic.
Po njegovih besedah bi lahko določene spremembe prinesla uvedba individualnih naložbenih računov (INR), vendar opozarja na demografski vidik: “Starostna struktura zavarovancev Vzajemne, ki so postali lastniki, je takšna, da gre v velikem številu za starejše ljudi, ki nimajo trgovalnega računa in kjer bodo delnice ostale neprevzete ter bodo po vsej verjetnosti januarja 2028 prešle na Kapitalsko družbo (KAD).”
Državna sekretarka Nikolina Prah z ministrstva za finance je v podcastu Money-How opozorila na smiselnost odpiranja računa izključno zaradi manjšega zneska delnic.
“Veliko vprašanj dobimo, ali počakati na INR za prenos delnic Vzajemne. Če menite, da je INR za vas primeren, ga lahko odprete in nanj prenesete tudi delnice Vzajemne. Če pa se račun odpira izključno zaradi teh delnic, so zneski zelo majhni – v javnosti sem zasledila povprečje okoli 150 ali 160 evrov. Potem pa je vprašanje, ali je smotrno imeti odprt INR zgolj zaradi 150 evrov delnic.”
Prah zato vlagateljem svetuje, naj se pozanimajo o stroških in alternativah ter razmislijo, kakšen je njihov dolgoročni namen z delnicami.
“Verjetno bo cena ob začetku trgovanja nižja, kot bi sicer bila brez te omejitve (če že zdaj obstaja strateški interes za Vzajemno),” razmišlja Lončarski. Večina, ki je do zdaj delnice prevzela, bi jih lahko ob začetku trgovanja želela čim prej prodati.
Po drugi strani pa Lončarski še dodaja, da omejitev “teoretično omogoča posamične koncentracije lastništva (do 5 odstotkov) pri določenih interesnih združbah, ki bi ob pojavu potencialnega prevzemnika in odpravi vinkulacije ali soglasju nadzornega sveta unovčile prevzemno premijo in realizirale dober kapitalski dobiček. Tako se lahko vprašamo, ali gre za ‘bug’ ali za ‘feature’.”
A hkrati opozarja: “To ni arbitraža (brez tveganja), saj vedno obstaja tveganje, da prevzemnika ne bo ali pa da ne bo dobil soglasja oziroma ne bo odprave vinkulacije.”
Kotacija Vzajemne sovpada z začetkom delovanja individualnih naložbenih računov (INR) in novo izdajo ljudske obveznice, ki jo bo možno vpisati od 16. marca dalje.
Igor Štemberger iz Ilirike pravi, da bi bilo bolje, da bi bili ti finančni produkti državljanom ponujeni posamezno v razmiku štirih ali petih mesecev.
Za objavo komentarja se morate prijaviti.
